自1月中旬開始，有色金屬、能源化工等大宗商品開啟了新一輪漲勢，形成了穩(wěn)步的上行通道，尤其是錫、原油等商品價格漲勢較大。由于大宗商品價格大幅波動會對經(jīng)濟(jì)預(yù)期造成嚴(yán)重干擾，誘使貨幣政策的無效化，加劇金融環(huán)境與經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不穩(wěn)定性。因此，本文從宏觀層面、基本驅(qū)動因素及實證層面來分析大宗商品價格過度活躍的原因。
歷史回溯
從2002—2003年起，大宗商品市場進(jìn)入了強(qiáng)勁并持續(xù)上行的階段，而且大宗商品的各個分支板塊都出現(xiàn)了價格大幅上行。其中，很多商品價格從2006年1月到2008年7月進(jìn)入了加速上漲階段，尤其是原油價格在相對較短的時期內(nèi)幾乎翻了一倍。
在漲速量級與持續(xù)時間兩個方面，能與這段時期相比擬的只有兩個時期，一個是20世紀(jì)30年代中期，對應(yīng)的是經(jīng)濟(jì)大蕭條結(jié)束后，大宗商品價格強(qiáng)勢反彈;另一個是20世紀(jì)70年代開始，通貨膨脹時期。
在2008年年中大宗商品價格達(dá)到峰值，而從2008年下半年開始，隨著全球金融危機(jī)爆發(fā)，大宗商品對其自身的價格迅速進(jìn)行了糾正。從2008年7月到2009年3月，大宗商品價格產(chǎn)生了急劇回落，如果剔除通脹因素，又幾乎退回到了前幾年的上漲水平。這種巨大的波幅給包括美國在內(nèi)的全球經(jīng)濟(jì)都產(chǎn)生了極為嚴(yán)重的負(fù)面影響，直接進(jìn)一步擴(kuò)大并深化了2008年的金融危機(jī)，為全球經(jīng)濟(jì)帶來了至今尚未完全走出的經(jīng)濟(jì)大蕭條。因此，在2009年的G20倫敦峰會和2010年的G20首爾峰會上，各國都致力解決大宗商品價格問題，尤其是能源化工價格過度不穩(wěn)定的問題。
驅(qū)動因素
一種或一系列的金融資產(chǎn)在經(jīng)歷了連續(xù)漲價之后，市場價格大于實際價格，被稱為價格泡沫，也叫經(jīng)濟(jì)泡沫或金融泡沫�；竞x是指一項資產(chǎn)的價格嚴(yán)重偏離了它的內(nèi)在價值，而資產(chǎn)的內(nèi)在價值在現(xiàn)實中卻往往很難觀測得到，通常只會在經(jīng)濟(jì)破裂后，在經(jīng)濟(jì)體中各項資產(chǎn)急劇下降的情況下，就業(yè)、消費、生活水平已經(jīng)被嚴(yán)重破壞時，才會意識到價格泡沫的存在。
人們普遍認(rèn)為，金塊本位制和金匯兌本位制這兩種貨幣制度在1970年基本消失，極大地釋放了貨幣投機(jī)者的動量，導(dǎo)致了價格泡沫大幅上漲與不可約束。隨著經(jīng)濟(jì)學(xué)的不斷發(fā)展，研究表明，即便在沒有投機(jī)因素及經(jīng)濟(jì)不確定性的情況下，價格泡沫仍然可能發(fā)生。
價格泡沫的形成有各式各樣的因素，如流動性的超發(fā)、社會心理因素(羊群效應(yīng)、道德風(fēng)險)等。同時，由于價格泡沫本身的內(nèi)生性和傳導(dǎo)性，基本面正常的通貨膨脹經(jīng)過一系列迭代，傳導(dǎo)之后也會引發(fā)價格泡沫。可見價格泡沫形成的內(nèi)部機(jī)制錯綜復(fù)雜，并非一定出于或僅僅出于投機(jī)因素。
另外，價格泡沫具有各式各樣的表征，可以表現(xiàn)為金融產(chǎn)品價格快速上漲，也可以表現(xiàn)為整個社會的生產(chǎn)體量劇增。相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，根據(jù)概率通過馬爾科夫轉(zhuǎn)換模型可以預(yù)測經(jīng)濟(jì)泡沫的發(fā)生，并認(rèn)為價格泡沫形成的最終原因與商品間相對價格的一致性調(diào)整有關(guān)。因此，新興產(chǎn)業(yè)引發(fā)的經(jīng)濟(jì)模式調(diào)整無疑會導(dǎo)致價格泡沫的產(chǎn)生。
實證分析
PWY檢驗價格泡沫的發(fā)生
大宗商品價格上漲可以看作是價格泡沫的伴生產(chǎn)物。我們出于價格波動大、持續(xù)周期長、存在新興產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整三方面因素的考量，選定的觀測區(qū)間以2000—2008年宏觀經(jīng)濟(jì)狀況及大宗商品價格為主。首先通過PWY檢驗鑒定價格泡沫的存在，繼而通過剔除主要的投機(jī)來源對期貨市場的影響，來鑒別投機(jī)因素是不是導(dǎo)致大宗商品價格劇烈漲落的主要誘因。
PWY檢驗是用統(tǒng)計學(xué)的方法，通過檢測商品價格的波幅為價格泡沫產(chǎn)生提供佐證的常用檢驗。我們經(jīng)過對數(shù)據(jù)的檢驗，進(jìn)一步確認(rèn)了2000—2008年之間價格泡沫的發(fā)生。
PWY檢驗的基本公式為：
其中，ft為t時期的資產(chǎn)價格，原假設(shè)H0為δ=0，備擇假設(shè)H1為δ<0，PWY檢驗將其修正為抽取δ為正的數(shù)值，其估計值服從柯西分布(一個數(shù)學(xué)期望不存在的連續(xù)型分布函數(shù))，取95%的置信區(qū)間，并根據(jù)其分布函數(shù)作相應(yīng)變換，得出其臨界值為：
如果系數(shù)δ的估計值越過其臨界值CV，則判定為價格泡沫產(chǎn)生。借此，我們不僅可以確認(rèn)經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入過度膨脹階段，并能得到相應(yīng)的大宗商品價格過熱的持續(xù)時間。特倫托大學(xué)統(tǒng)計學(xué)教授Christopher Gilbert通過對CTA和CPO中的7種商品，從2000年到2008年的持倉數(shù)據(jù)進(jìn)行檢測，其結(jié)果顯如下：
表為PWY檢驗價格泡沫的統(tǒng)計
由表可見，原油、鋁、大豆、小麥都出現(xiàn)了不同程度的價格膨脹。其中，期銅的價格泡沫持續(xù)時間最長，并呈現(xiàn)出了一定的時間連續(xù)性。不過，PWY檢驗的局限性在于無法解釋或偵測價格泡沫出現(xiàn)和結(jié)束的時間，只能定性地給出價格泡沫是否生成。從期銅來看，價格幾乎是全年上漲的，并且從被檢測到的年份來看，其在2004年之前就已經(jīng)開始上漲。
理論上，雖然CFTC將期貨合約分為商業(yè)與非商業(yè)持倉，但隨著金融產(chǎn)品日新月異的發(fā)展，兩者反映投機(jī)與非投機(jī)的界限已經(jīng)越來越模糊，現(xiàn)實中很難僅憑是不是商業(yè)持倉數(shù)據(jù)，來簡單地鑒別在價格泡沫的形成中有無投機(jī)活動出現(xiàn)，更無法確定價格泡沫的出現(xiàn)是否由投機(jī)行為所主導(dǎo)。很多商品由于其互補性，它們的價格存在著巨大的相關(guān)性，其中大宗商品之間最大的相關(guān)性來自于GDP的增長。
因此，邁阿密大學(xué)統(tǒng)計學(xué)教授George Korniotis通過將相關(guān)商品期貨與非期貨商品價格進(jìn)行對比，來確定投機(jī)因素在價格快速上漲中的權(quán)重。如果一類商品的價格波動是由投機(jī)因素決定，則具有互補關(guān)系的商品，它們的期貨與非期貨交易之間的長期價格一致性將被打亂。這對泡沫中的商品價格飛漲是否由投機(jī)決定會起到更為客觀的佐證。
投機(jī)因素的相關(guān)性檢驗
之后，再通過對面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，從實證驗證其相關(guān)性是否統(tǒng)計顯著。公式如下：
DTR與DNTR為虛擬變量，DTR當(dāng)存在期貨交易時取值1，否則取0;DNTR當(dāng)不存在期貨交易時取值1，否則取0值，D02、D03同為虛擬變量，如果t在2003年之前取值1，否則取0值。然后，通過最小二乘進(jìn)行參數(shù)回歸，之后檢驗(α2-α1)、(α4-α3)和(α6-α5)是否顯著為0，來判斷在期貨價格飛漲之后的價格是否出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化，并且這種結(jié)構(gòu)性變化在期貨與非期貨交易商品間是否具有一致性。
通過參數(shù)回歸我們發(fā)現(xiàn)，(α2-α1)、(α4-α3)和(α6-α5)的估計值分別為0.09、0.05和0.12，遠(yuǎn)小于其臨界值，統(tǒng)計結(jié)果顯著不為0。結(jié)果表示，2003年期貨價格大幅上漲之后，期貨交易與非期貨交易產(chǎn)品同時發(fā)生了結(jié)構(gòu)性改變，因此投機(jī)者的參與并未明顯改變互補商品間的一致相關(guān)性關(guān)系。進(jìn)一步來說，2002年之后，非期貨交易產(chǎn)品比期貨交易商品具有更高的價格漲幅，更加否定了投機(jī)者對價格快速上漲的結(jié)構(gòu)性影響。
通過以上分析，我們認(rèn)為，供需基本面是決定大宗商品價格大幅上漲的主要因素，反映到數(shù)據(jù)上就是GDP增長率。全球GDP增長率的增長會造成商品間相對價格的自身調(diào)整與內(nèi)部傳導(dǎo)，繼而造成了大宗商品價格的巨量增長。
與此同時，投機(jī)因素對大宗商品價格波動并無明顯相關(guān)性，更無法成為獨立因素來導(dǎo)致一輪經(jīng)濟(jì)泡沫的形成。即使從短期來看，也只有當(dāng)投機(jī)商掌握了商品的實體供給，才有能力對大宗商品價格起到顯著的推升作用。
總之，通過大宗商品價格上漲的歷史回溯與實證分析，并結(jié)合近期各項宏觀基本指標(biāo)，我們認(rèn)為，從1月中旬開始的大宗商品價格上行，很可能意味著供需基本面正在對大宗商品價格提出新一輪的上升訴求。 |
